经济政策不确定性与企业金融化

发布时间：2022-10-04 09:27 热度：

　　彭俞超，韩珣，李建军

　　[摘要]当前中国出现的经济“脱实向虚”问题引起了学术界的广泛关注。国内外研究均表明，经济政策不确定性上升将显著抑制企业实体经济投资，那么，此消彼长，企业金融化是否也是经济政策不确定性上升的结果?本文采用2007—2015年沪深两市上市公司的季度数据，利用实证分析解答了这一问题。分析结果表明：总体看，经济政策不确定性上升显著抑制了企业金融化趋势。分地区和行业看，经济政策不确定性对企业金融化趋势的抑制效应在中西部地区、竞争更激烈的行业更为显著。进一步的研究表明，经济政策不确定性提高不仅会对企业金融资产投资的总量造成影响，还会对企业金融资产配置结构产生影响。企业出于金融市场风险和经营风险的考虑，会减持投机性金融资产，并且增持保值性金融资产。本文还发现，受融资约束更弱的企业，其金融化趋势受经济政策不确定性上升的抑制作用更大。这表明中国企业金融化的主要动机是利润追逐，而非预防性储蓄。本文的研究对政府引导经济“脱虚向实”有一定的参考价值。

　　[关键词]经济政策不确定性;金融化;金融资产配置

　　[中图分类号]F120[文献标识码]A[文章编号]1006-480X(2018)01-137-19

　　DOI:10.19581/j.cnki.ciejournal.20180115.010

　　一、引言

　　近年来，中国经济出现了显著的“脱实向虚”趋势：一方面，金融发展逐渐偏离了服务实体经济的本源，不断将资金配置到金融体系内部，导致金融空转;另一方面，越来越多的非金融企业脱离原有主营业务，大量依靠投资于虚拟经济①来盈利，即企业金融化②。据Wind数据统计显示，2016年有767家上市公司购买了银行理财产品、证券公司理财产品、信托贷款、私募等金融产品，总金额达7268.76亿元(王国刚，2017)。一些国有上市公司已经成为名副其实的信用中介，利用获得的廉价银行贷款从事放贷和金融资产投资活动。非金融企业金融化会导致实体经济与虚拟经济之间的风险联动性增强，系统性金融风险积聚，不利于宏观经济环境的稳定。虚拟经济的过度膨胀必然会造成系统的不稳定，历次金融危机的发生都归结于虚拟经济的过度膨胀(成思危，2015)。面对严峻的现实，党的十九大报告明确指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，完善金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线”。因此，探索企业金融化的影响因素，有针对地制定政策抑制非金融企业金融化趋势，引导金融回归实体经济，对于防范金融系统性风险、促进经济健康可持续发展具有重要的理论和现实意义。

　　中国处于并长期处于经济转型时期，不断坚持改革开放，以一系列经济政策推动经济转型升级，是中国经济赖以持续发展的根本动力。频繁推出经济政策必然会引起经济政策不确定性的提高。根据Bakeretal.(2016)的数据，中国的经济政策不确定性指数自2012年以来不断上升，这与中国近年来推出的一系列供给侧结构性改革政策有关。国内外学者均发现，经济政策不确定性上升将会抑制企业固定资产投资、研发投资等实体经济投资活动(GulenandIon，2016;谭小芬和张文婧，2017)。从直觉上看，实体经济投资下降，就可能会伴随着企业金融资产投资的上升，因而，经济政策不确定性上升可能会加剧企业金融化趋势和经济“脱实向虚”。然而，经济政策不确定性的上升也可能会降低银行的放贷意愿、加剧金融资产价格波动，从资金供给和资产质量两个角度抑制企业金融化。有鉴于截然相反的两种可能性，本文尝试给出自己的回答，利用中国上市公司的微观数据，实证检验经济政策不确定性对企业金融化的影响。厘清经济政策不确定性对企业金融化的影响，对中国政府实施经济政策的方式有较强的参考价值和实践意义。

　　虽然中国已经具有了一定的企业金融化趋势，但关于企业金融化问题的学术研究并不多。这些研究主要集中于企业金融化的影响和动机两个方面。关于企业金融化的影响，现有研究主要发现，非金融企业金融化会降低企业实体投资，抑制企业的技术创新能力等(谢家智等，2014)，对企业绩效没有显著影响(李建军和马思超，2017)，弱化货币政策对实体经济的提振效果(张成思和张步昙，2016)等。关于企业金融化的动机，现有研究主要从金融欠发达国家的信贷约束、金融行业高额利差收益以及金融监管缺失等角度对企业金融化给出了解释(王永钦等，2015;宋军和陆旸，2015;韩珣等，2017)。还有一些研究从“蓄水池”理论和“投资替代”理论阐释了企业金融化趋势不断增强的原因(Demir，2009;胡奕明等，2017;杜勇等，2017)。但是，鲜有研究从经济政策不确定性的角度探索企业金融化的原因。关于经济政策不确定性对企业行为的影响，国内外研究主要关注了经济政策不确定性与企业投资规模和投资效率之间的关系，尤其是经济政策不确定性对企业生产性投资的影响(JulioandYook，2012;GulenandIon，2016;谭小芬和张文婧，2017)。此外，还有一些研究分别从经济政策不确定性对技术创新、风险承担以及现金持有水平等方面展开探讨(DemirandErsan，2017)。但是，鲜有研究探索经济政策不确定性与企业金融化行为之间的关系。经济政策不确定性提高会增加企业经营风险，增强企业预防性储蓄动机，促进企业金融化;同时，经济政策不确定性提高也可能加大企业融资难度，抑制企业资金来源，加剧金融市场波动，抑制金融资产的流动性，从而抑制企业金融化。有鉴于此，本文拟弥补现有研究的不足，实证分析经济政策不确定性对企业金融资产配置行为的影响及其机制。

　　利用2007年第一季度到2015年第四季度沪深两市A股非金融上市公司的财务数据，本文实证检验了经济政策不确定性上升对企业金融化趋势的影响。为了克服内生性问题，除了采用固定效应模型外，本文还采用了工具变量法和两阶段系统矩估计法(System-GMM)对模型进行了稳健性检验。随后，本文从区域、行业竞争程度、融资约束程度等角度，探索了经济政策不确定性上升对企业金融化趋势的异质性影响。与已有研究相比，本文的边际贡献在于：弥补现有研究的不足，分析了经济政策不确定性对企业金融资产配置的影响，具有一定的前沿性和创新性;进一步确认了中国企业金融化的动机，即中国企业持有金融资产的主要动机是利润追逐而非预防性储蓄;论证了经济政策不确定性上升并非是企业金融化的原因，否定了频繁经济政策导致“脱实向虚”的观点，对中国的经济政策制定有一定的现实意义。

　　本文余下的部分安排如下：第二部分回顾了相关文献并提出了研究假设，第三部分给出了研究设计并介绍了研究数据，第四部分为实证结果分析，第五部分讨论了中国非金融企业金融化的动机及其形成机制;第六部分是结论与政策建议。

　　二、文献回顾与研究假设

　　1.文献回顾

　　Epstein(2006)认为，金融化是指金融部门的规模、地位和影响力不断提升的现象。随着金融化趋势的日益凸显，来源于金融投机和投资活动的利润占GDP的比重将不断提高(Krippner，2005;鲁春义和丁晓钦，2016)。从利润积累方式看，金融化反映了资本集聚不再依赖于剩余价值的生产和交换，而逐渐变为由金融资本增殖占主导的演化过程。蔡明荣和任世驰(2014)从企业层面对金融化的概念进行界定，认为金融化反映了企业重视资本运作而忽视生产性投资的行为，以及来自金融渠道的利润占总利润比重不断提高的现象。目前，已有较多研究对非金融企业从事金融资产投资的动机和影响因素展开了深入的探讨。宋军和陆旸(2015)利用Penman-Nissim方法，从资产和收益中剥离出金融资产和金融收益，研究发现企业绩效与企业金融资产投资比重之间呈现正U型曲线关系，绩效较高的企业因资金充裕而增加了企业金融投资，绩效较低的企业由于缺乏实体经济投资机会而增加了金融投资，而企业绩效中等的企业较少持有金融资产。谢家智等(2014)利用中国制造业上市公司的数据分析了企业金融化对技术创新的影响，实证结果表明制造业企业金融化会显著抑制企业技术创新活动。经济金融化不仅会影响企业投融资行为，还会对宏观经济的平稳运行造成一定的负面影响。张成思和张步昙(2016)通过构建金融环境下的企业投资决策模型，剖析了金融化对实体投资率的影响，研究发现经济金融化会显著降低实体投资率，并弱化货币政策提振实体经济的作用。此外，彭俞超等(2017)的研究表明，降低企业实际税负将能够抑制中国企业的金融化趋势。

　　随着中国“三去一降一补”的推进、利率市场化改革的深化和国外政治经济局势的变化，处于不同行业和不同发展阶段的企业将面临更大的经济政策不确定性，这种不确定性是企业难以规避的风险，将对金融资产配置行为产生影响(王红建等，2014)。然而，现阶段很少有文献关注到经济政策不确定性对企业金融资产投资行为的影响。

　　经济政策不确定性是指政府未明确经济政策预期、政策执行和政策立场变更的指向和强度引致的不确定性(LeandZak，2006;GulenandIon，2016)。Bakeretal.(2016)的数据显示，2008年美国次贷危机后，世界各国经济政策不确定性均大幅提高。金融危机后，政府对经济干预的频率和幅度有所增强。这种干预政策大多是相机抉择的，导致企业和家庭在决策的过程中面临更大的不确定性。中国长期处于经济结构转型的过程之中，政府频繁地推出经济改革政策，将会造成经济政策不确定性上升。例如，央行近年来创设了较多创新型的结构性货币政策(彭俞超和方意，2016)，造成了货币政策不确定性的提高，为金融机构和市场合理预期货币政策走向带来了困难(郭豫媚等，2016)。国内外很多学者探讨了经济政策不确定性对居民和企业微观行为机制的影响。陈国进等(2017)将内生的消费习惯引入经济政策不确定性资产定价模型中，研究发现经济政策不确定性将通过企业利润率、家庭消费和风险资产投资比例三种途径影响企业账面价值和股票价格。经济政策不确定性还会通过影响资金成本和资本边际收益率而影响企业的投资行为，并且表现出逆周期性和行业非对称性(陈国进和王少谦，2016)。经济政策不确定性的提高不仅会影响企业生产性投资和技术创新行为，还会导致金融市场和银行业系统性风险的增加，最终对企业金融资产投资行为产生影响(PastorandVeronesi，2012;PastorandVersonesi，2013)。此外，还有研究利用中国企业的数据发现，中国经济政策不确定性的上升将通过实物期权渠道抑制实体经济投资的规模和效率(饶品贵等，2017;谭小芬和张文婧，2017)。现有研究从不同角度探索了经济政策不确定性对企业投资、技术创新等经济活动的影响，但忽略了企业的金融投资行为。企业金融化对企业部门的生产经营和投融资活动会产生一定的冲击，探究经济政策不确定性的上升对企业金融资产配置在总量和结构上的影响，并且有效识别企业金融化动机，对于抑制经济“脱实向虚”、防范系统性金融风险具有重要现实意义。

　　三、研究设计与研究数据

　　1.样本选择与数据来源

　　本文选取2007年第一季度到2015年第四季度沪深两市A股上市公司的财务数据作为研究样本，并剔除ST、PT以及金融行业的样本①。关于经济政策不确定性，本文采用Bakeretal.(2016)根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数②，即《南华早报》中同时包括“中国”、“经济”、“不确定性”以及“政策”四个关键词的相关报道的数量占当月文章总数量的比重。目前，国内外较多研究都使用该指标分析了经济政策不确定性对企业投资、企业创新以及宏观经济效应的影响(Wangetal.，2014;李凤羽和杨墨竹，2015;田磊和林建浩，2016)。企业财务数据来自国泰安上市企业数据库(CSMAR)，宏观经济数据来国家统计局。为了消除极端值对实证分析的干扰，本文对企业层面的连续变量进行了1%的双侧缩尾处理。

　　四、实证结果分析

　　1.基准回归

　　表3报告了经济政策不确定性对企业金融化影响的基准回归结果。在第(1)列中，本文控制了企业层面的控制变量，采用固定效应模型进行估计。经济政策不确定性(EPU)系数为-3.79，且在1%的统计水平上显著。这表明，经济政策不确定性越高时，企业金融化趋势会越弱。考虑到一些宏观经济变量会同时对经济政策不确定性和企业金融化造成影响，为了防止遗漏变量，第(2)列在第(1)的基础上新增了GDP增长率、M2增长率和利率等宏观层面的控制变量。经济政策不确定性的系数变为-3.41，仍然在1%的统计水平上显著。为了进一步克服潜在内生性对实证结果的影响，本文以七国加权平均的经济政策不确定性为中国经济政策不确定性的工具变量，采用两阶段最小二乘法对模型进行了估计，结果如表3第(3)、(4)列所示。Anderson检验(p值)和Cragg-DonaldWald检验(F值)均表明本文选取的工具变量是有效的。与固定效应模型下的结果一致，EPU的系数均在1%的统计水平上小于0，也就是说，本文的回归结果是稳健的。以第(4)列的结果为例，粗略计算可知，经济政策不确定性每增加1个标准差(0.41)，企业金融资产投资增长率会下降3.4个百分点。由此可见，无论是从统计意义上还是经济意义上看，经济政策不确定性上升均对企业金融化程度有显著的抑制作用，这支持了假设1b，而反对了假设1a。经济政策不确定性的上升并不是中国经济“脱实向虚”的原因，频繁推出的经济政策在阻碍实体经济投资活动的同时，也对企业金融化起到一定的抑制作用。

　　五、进一步讨论：中国企业金融化动机形成的原因

　　金融资产具有流动性和投资的双重属性，因而，从理论上讲，企业金融化可能存在预防性储蓄和利润追逐两种不同的动机。Duchinetal.(2017)的研究均发现，在发达国家，企业主要是以预防性储蓄作为主要动机。但本文的实证分析结果均表明，中国企业金融化的动机是利润追逐，而非预防性储蓄。为什么中国企业金融化的动机会和其他国家的企业不同?本文认为，这与银行信贷供给歧视、金融市场不完善以及民间实体投资环境不佳等因素有关。

　　在中国国有银行垄断经营、金融行业准入门槛较高的背景下，优质信贷资源大多流向国有企业、大规模企业，而对经济增长贡献较大的中小企业很难从主流金融机构获得信贷支持(Allenetal.，2005)。信贷资源从金融机构到企业的初次配置存在严重的供求失衡。一方面，国有企业很容易从资本市场融入超过其生产经营需要的资金，大量资金在企业内部闲置，金融资产投资需求旺盛;另一方面，中小企业因抵押品价值较低、信息不对称等问题难以从银行获得低息、长期的贷款支持，融资意愿强烈(徐军辉，2013;韩珣等，2017)。垄断和融资地位不平等导致企业的过度借贷行为，金融市场高额的利差收益使得企业更愿意将超募资金投向各类金融资产投资。国有大规模企业等融资优势方能够利用股权融资、债权融资等方式融入超过其自身生产经营所需的资金，转而通过购买股票、债券、银行理财产品、委托贷款等方式从事各类金融资产投资活动(刘珺等，2014)，非金融部门金融化趋势日益明显。因此，主流金融机构的信贷配给在一定程度上诱发了企业之间自发形成的信贷资金二次配置，从而强化了融资约束较轻的企业的逐利性金融资产投资行为。这与ShinandZhao(2013)和王永钦等(2015)所提出的原因一致。

　　六、主要结论和政策建议

　　本文采用Bakeretal.(2016)构建的经济政策不确定性指数，利用沪深两市A股非金融行业上市公司2007年第一季度至2015年第四季度的数据，实证检验了经济政策不确定性上升对企业金融化的影响。实证结果表明：①经济政策不确定性上升不仅不是企业金融化的原因，而且还会抑制企业金融化。一方面，从企业角度看，经济政策不确定性的提高会导致金融市场风险增加，通过降低金融资产质量抑制了企业金融化趋势;另一方面，从债权人角度看，经济政策不确定性的提高导致银行发放贷款更加谨慎，通过降低资金供给抑制了企业金融化趋势。②处于不同地区和行业的企业的金融资产投资行为受经济政策不确定变动的敏感程度存在较大差异。经济政策不确定性上升对企业金融化趋势的抑制作用在中西部地区、竞争更激烈的行业更为显著。③经济政策不确定性对企业金融化程度的影响不仅存在规模效应，也具有结构调整效应。经济政策不确定性的提升会影响金融资产配置结构，具体表现在投机性、短期金融资产向保值性、长期金融资产的转移。④对于融资约束较弱的企业而言，其金融化趋势对经济政策不确定性的上升更加敏感，支持了企业金融化的利润追逐动机。多种模型设定和变量度量均不改变上述结论。

　　本文的研究结论对于重新审视和解决中国现阶段虚实相悖、杠杆率高企以及金融资产投资乱象等问题提供了新的思路。经济政策不确定性上升并非是中国企业金融化的动因，也并未对企业金融化趋势造成恶化的影响。要解决经济“脱实向虚”的问题，应从根本上消除信贷歧视，提高金融支持实体经济的力度，提高资金配置效率;应完善金融市场，提高金融市场和金融资产的功能属性;进一步积极改善民间投资环境，使企业能够从实体经济中获得较高的收益。只有使金融回归本源，服从服务于实体经济，才能促进金融与经济的协调发展。

　　〔参考文献〕

　　〔1〕蔡明荣，任世驰.企业金融化：一项研究综述[J].财经科学，2014，(7)：41-51.

　　〔2〕蔡晓慧，茹玉骢.地方政府基础设施投资会抑制企业技术创新吗?——基于中国制造业企业数据的经验研究[J].管理世界，2016，(11)：32-52.

　　〔3〕陈国进，王少谦.经济政策不确定性如何影响企业投资行为[J].财贸经济，2016，(5)：5-21.

　　〔4〕陈国进，张润泽，赵向琴.政策不确定性、消费行为与股票资产定价[J].世界经济，2017，(1)：116-141.

　　〔5〕成思危.虚拟经济不可膨胀[J].资本市场，2015，(1)：8.

　　〔6〕杜勇，张欢，陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制[J].中国工业经济，2017，(12)：113-131.